起步于辽宁辽阳、总部位于上海的国货“老牌”美妆企业自然堂，终于走到了资本市场的门前。

近期，自然堂全球控股有限公司(下称“自然堂”)更新招股书，再次向联交所主板发起冲击，华泰国际及瑞银（UBS）集团为联席保荐人。

作为第三大国货化妆品（884272）集团，自然堂凭借主品牌打下市场根基，却在近年发展中陷入增长瓶颈，不仅营收增速落后于行业头部选手，盈利水平也大幅波动。

长江商报记者注意到，在经营结构上，自然堂业绩高度绑定护肤赛道，该品类贡献超八成营收，业务单一化特征明显。集团收入95%以上依靠自然堂主品牌，多品牌培育战略收效甚微。

自然堂长期呈现“重营销、轻研发”的发展现状。2023年至2025年，公司的广告支出累计高达42.6亿元，销售及营销成本常年占营收比重近六成；反观研发端，三年累计投入仅2.91亿元，研发费率始终徘徊在2%左右，大幅落后于珀莱雅（603605）、丸美生物（603983）等同行。

净利润波动毛利率不及同行

招股书显示，自然堂创立于2001年，产品涵盖护肤品、彩妆品、面膜、男士护肤品、个人护理品。自然堂旗下拥有五大品牌，除旗舰品牌自然堂外还培育有珀芙研、美素、春夏、己出等多个品牌。

根据弗若斯特沙利文的资料，以2024年零售额计，自然堂在中国整体化妆品（884272）市场(包括国际品牌)中排名第十，市场份额为0.8%；是中国第三大国货化妆品（884272）集团，市场份额为1.7%。

从财务数据来看，自然堂呈现出营收增长但净利润波动的特征。2023年至2025年，公司营收分别为44.42亿元、46.01亿元、53.18亿元，复合年增长率约为9.42%，但仍远落后于上美股份（HK2145）、巨子生物（HK2367）、毛戈平（HK1318）等快速增长对手。

同期，自然堂的净利润分别为3.02亿元、1.90亿元和3.51亿元。其中，2024年净利润同比下滑37.13%；2025年净利润同比增长84.80%，实现阶段性修复，但净利率仅为6.60%，未恢复至2023年水平(6.8%)，也远低于主要竞争对手。

公司解释称，2024年净利润率下滑主要因公司加强了产品和品牌的营销投入，导致销售及营销成本上升；而2025年净利润率的提升则得益于毛利率的改善及营销成本控制效率的提高。

长江商报记者注意到，自然堂毛利率虽呈逐年上行态势，却始终深陷行业低位。招股书显示，2023年至2025年，自然堂的毛利率分别为67.8%、69.4%、70.6%，在已上市的美妆公司中处于垫底位置。同期，6家可比上市公司的毛利率均值分别为77.06%、78.21%、78.42%，其中珀莱雅（603605）的毛利率相对偏低，但仍比自然堂高出约2.7个百分点。

按产品类别划分，护肤类产品是自然堂主要的收入来源。2023年至2025年，自然堂护肤产品分别实现营收38.92亿元、40.29亿元和45.73亿元，占当期公司收入的比重分别为87.6%、87.6%和86%。

作为一家美妆集团，自然堂最大的硬伤，是“单一品牌依赖症”。

招股书显示，尽管旗下坐拥五大品牌，但是自然堂的业务结构仍呈现出高度集中的特点。2023年至2025年，核心品牌“自然堂”对公司总收入的贡献率分别高达95.9%、95.4%、95.3%。其余四个品牌加在一起，年收入尚不足5亿元。

事实上，自然堂品牌正面临国际巨头压制、国货头部崛起、细分赛道分流等挑战。欧莱雅、雅诗兰黛（EL）、宝洁（PG）等仍占据高端市场主导地位，珀莱雅（603605）、上美股份（HK2145）等国货龙头均已上市，资本实力更强，有更多资源参与市场竞争。此外，功能性护肤(贝泰妮（300957）)、医美级(巨子生物（HK2367）)、高端彩妆(毛戈平（HK1318）)等细分赛道都有公司占据山头。

反观自然堂，其旗舰品牌自然堂的收入占比一直稳居95%以上，虽然公司极力构建多品牌矩阵，但效果并不显著。激烈竞争之下，自然堂依赖单一品牌的弊端引发投资者担忧。

销售及营销开支占营收近六成

商业咨询公司称，自然堂是中国第一家拥有酵母成分自主产权的国货化妆品（884272）公司。为加强研发能力，公司设立了六大研发平台，也保护性地探索喜马拉雅山脉的植物、矿物、冰川水、温泉水、微生物等自然资源，研发出专有成分。公司以微生物发酵技术研发的源于喜马拉雅菌株的“极地酵母喜默因”是公司的重磅研发成果。

截至2025年12月31日，喜默因已加入自然堂的67个产品配方，用于自然堂极地精华露、自然堂小紫瓶精华液等畅销产品中。

不过，长江商报记者注意到，公司科技研发的表象之下，“重营销、轻研发”的发展特质并未发生本质改变。2023年至2025年，自然堂销售及营销成本分别为24.06亿元、27.17亿元和30.44亿元，占营收的比例分别为54.2%、59%和57.2%。这三年，自然堂的销售及营销成本合计约为81.7亿元，占同期总营收的比例约为57%。

招股书显示，公司销售及营销成本包括营销及推广开支、人力成本、经销成本、差旅开支、折旧及摊销、股份薪酬及其他，其中营销及推广开支项下的广告开支最多。2023年至2025年，自然堂广告开支分别为11.62亿元、14.35亿元和16.64亿元，累计达到42.6亿元，占当期公司销售及营销成本的比重分别为48.3%、52.8%和54.7%，呈逐年上升态势。

与高额营销投入形成强烈反差的，是研发投入的停滞不前。2023年至2025年，公司研发费用分别为0.94亿元、0.91亿元和1.06亿元，累计为2.91亿元，占各年度营收的比例分别为2.12%、1.98%、1.99%，低于主要竞争对手珀莱雅（603605）、上美股份（HK2145）及丸美生物（603983）。

除此之外，股权结构也为自然堂长远治理埋下隐忧。招股书显示，创始人郑春颖家族四位成员构成控股股东群体，合计享有自然堂87.82%投票权，股权集中特征显著。2025年，欧莱雅旗下美町、Himalaya International（IGIC）相继入局，分别持股6.67%、4.20%。

此番外部资本入股，也引发监管关注。2026年1月5日，中国证监会国际司曾要求自然堂补充说明最近12个月内新增股东入股价格的合理性，该等入股价格之间存在差异的原因，是否存在利益输送的情况。